Marc Brütsch, Chefökonom der Swiss Life erläutert die Hintergründe der Geldpolitik der EZB und gibt einen Ausblick auf die zu erwartende Entwicklung der Zinsen im kommenden Jahr.
Die Geldpolitik der EZB wird auch 2020 ein Reizthema bleiben. Es ist offensichtlich, dass Sparer und Investoren sich auf eine längere Phase mit niedrigen Zinsen einzustellen haben. Wir leben in einer Ära der Finanzrepression. Geldpolitik und regulatorische Maßnahmen sichern eine günstige Refinanzierung der Schulden.
Dank der Anleihekäufe durch die EZB verzinst Italien seine Schulden heute durchschnittlich zu 2,6 Prozent. Zum Höhepunkt der Schuldenkrise im Juli 2012 lag die Verzinsung bei 4,4 Prozent. Die finanzielle Repression funktioniert. Auch Deutschland hätte seine Staatschuldenquote ohne Hilfe der EZB nicht so rasch wieder unter die 60 Prozent Maastricht-Grenze bringen können.
Neben der Zentralbank kommt auch der Regulator ins Spiel: Eigenkapitalanforderungen an die Banken und Versicherer schaffen gefangene Investorengruppen, welche Anleihen des eigenen Staates als „risikofreie“ Anlage auf ihre Bilanz nehmen. So bleiben die Nominalzinsen gedeckelt, die Realzinsen unter Berücksichtigung der Teuerung sogar negativ. Im ersten Quartal 2020 wird dies noch deutlicher zu Tage treten. Denn kurzfristig wird die Inflationsrate in Deutschland bis März auf rund 2,0 Prozent steigen. Doch dies bewegt die EZB nicht zur Änderung ihrer Politik. Weil der Anstieg der Inflation auf die Schwankungen der Energiepreise aus dem Vorjahr zurückgeht, ist er als vorübergehend zu betrachten. Ende 2020 wird die Inflation nur noch 1,2 Prozent betragen.
Und da sind wir beim Kern der Zinsprognose. Die EZB verfolgt die Wahrung der Preisstabilität. Nach ihrem Verständnis erreicht sie dieses Ziel, wenn die Inflation in der Eurozone nachhaltig «nahe bei, aber unter 2 Prozent liegt». Überschiesst die Inflation diesen Wert, so verpflichtet sich die EZB zur Straffung der Geldpolitik, liegt die Inflation aber weit unterhalb von 2 Prozent, sieht sie keine Alternative zur ultralockeren Geldpolitik. Aktuell, und wohl auch wieder gegen Ende des Jahres 2020, weisen nur drei Mitgliedsländer der Währungsunion eine Inflation von über 1,8 Prozent aus. Das Gewicht dieser drei Staaten am Bruttoinlandsprodukt der Eurozone macht aber nur 6 Prozent aus. Die EZB wird deretwegen nicht an der Zinsschraube drehen.
Man kann der EZB den Vorwurf machen, das Inflationsziel als Ausrede dafür zu verwenden, weiterhin Finanzrepression betreiben zu können. Gegen die EZB zu wetten, und auf einen raschen Anstieg der Inflation oder gar der Langfristzinsen zu setzen, sollte man deswegen aber nicht. In unserem Basisszenario gehen wir von einer Fortsetzung der Negativzinspolitik und der Anleihekäufe durch die EZB aus. Von einer raschen Belebung der Konjunktur in Europa ist nicht auszugehen, denn anders als in den Aufschwungsphasen 2010 und 2016 fallen die Schwellenländer als Wachstumslokomotive aus. Wir erwarten deshalb, dass die Rendite auf eine Bundesanleihe mit einer Laufzeit von zehn Jahren auch in einem Jahr noch immer eine negative Rendite von rund -0,3 Prozent aufweisen wird.
Die Vergangenheit zeigt, dass Phasen der finanziellen Repression bis zu 30 Jahre dauern können. Eine gut erforschte Episode sind die Jahre 1950 bis 1980 in den USA. Nach Bereinigung um die Inflation verloren festverzinsliche Anlagen in dieser Zeit an Wert. Wer in Aktien, Gold oder Immobilien investierte, fuhr dagegen selbst nach Abzug der Teuerung einen Vermögenszuwachs ein. Staatliche Schuldner haben einen langen Atem, wenn sie sich auf die Unterstützung der Notenbank und der Regulatoren verlassen können. Die aktuelle Niedrigzinsphase in Europa ist gekommen um zu bleiben.
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Marc Brütsch, Chefökonom der Swiss Life.